2015年人民币到底是升值还是贬值

花旗集团大中华区*席经济学家沈明高[微博]表示，*近人民币升值有加速趋势，主要是短资本流入，套利交易的结果，但从中国经济基本面和未来金融改革力度来看，不太可能支撑人民币大幅度升值，预计未来两年人民币贬值可能性大于升值的可能性。

在花旗银行周二举办的2014年经济趋势展望会上，沈明高指出，有多重因素影响人民币升值压力，比如国内改革推动的越快，人民币升值的压力越小，比如利率的问题，资金成本问题被人为压低，导致出口比较强劲，故人民币升值压力就越高。如果放任不改革，人民币升值的压力就更大。

“人民币单边升值态势一定要改变，可以打击人民币套利交易，避免热*快进快出。现在的情况是，人民币单边升值，资金进来，堵了国内3%-4%的利差，同时人民币还升值，等于***。”沈明高说，“如果人民币汇率波动，比如升2%，跌3%，短期资本就会考虑进入的必要性。”

沈明高认为，实现人民币双向波动的办法就是扩大人民币日交易波动幅度，放宽到3%-5%。同时，他预测2014年底人民币币值是6.05元，升值幅度有限。

“不排除中间超过我们的预测水平，由于套利交易造成的可能性存在，但不可持续。”沈明高称。

自6月份“*荒”**以来，银行间市场又经历了10月份和年底的两次“小*荒”。每逢季末季初，流动性紧张、货币市场动荡几成常态。市场担忧，如果流动性条件不能整体改观，这一局面将贯穿明年。

市场的忧虑在于，如果这种波动成为常态，将严重影响金融对实体经济的支持。而且，对于央行选择的政策工具，金融机构也似乎信心不足。逆回购和SLO这种短期工具，能否整体解决流动性压力?能否有效地降低金融市场的震荡?

因为连续5次暂停逆回购，货币市场上周又经历了“小*荒”，即便是央行通过SLO工具释放了3000亿流动性，也没能有效缓解市场的恐慌情绪、平抑资金价格，直到央行24日重启逆回购后，货币市场利率才有所回落，但资金价格仍在高位。

甚至有机构判断，如果不改变政策整体偏紧的取向，2014年的金融市场将充满风险，货币市场的宽幅震荡是大概率事件。而且，随着美联储QE政策的退出，外部流动性供给将发生较大变化。从2014年一季度末开始，资本流出的现象会逐渐严重。届时，如果央行不及时应对，再度出现6月份那样的“*荒” 的可能性不能排除。

在流动性整体下降的同时，结构性矛盾更加突出。一方面，6月份“*荒”之后，作为提供流动性供给主力的大行的现金偏好大幅提高，改变了传统市场的供给需求格局。同时，传统需求方的小银行却出现了“相对”的宽裕。但是，小银行超储率波动显著高于大银行，其提供稳定流动性的能力相对较差。夹杂着流动性预期的恶化，关键时点的资金紧张局面不断重复。

目前看来，总量政策紧缩的出发点是基于去杠杆要求。维持货币环境的稳中趋紧，引导利率水平的稳中趋升，从而促进去杠杆和去产能，这是央行中长期的政策意图。但是，这一政策是否能够达成央行的善意初衷?以今年6月“*荒”为界，7天回购利率的均衡水平从3.3%上升到前期的4.2%，然而银行同业资产余额同比增速却从16%反弹至24%，去杠杆的迹象不明显。

金融学的规律是，风险不会凭空消失，而是在时间和空间范围分散。这个规律引用到现在的“去杠杆”上就是，通过资产证券化这些盘活存量的办法，或者是以时间换取杠杆率的下降。如果迅速提高利率，捅破了泡沫，不但不能“去杠杆”，恐怕会折断“杠杆”。

再展望明年的金融市场，IPO的重启和债券市场等直接**的发展也都需要资金面的支持。从这些角度出发，都有必要改变现在流动性过度紧张的局面，有必要采取包括降准在内的手段。如果随着QE缩减，资本流出的趋势确立，降准的力度应该更大。

每逢月末、季末、年末，资金结算、监管要求等因素往往导致资金面紧张。今年以来，由于银行资产结构调整，“*紧”现象尤为明显。由于实体经济和金融机构尚未有效去杠杆，监管机构不轻易放松流动性，未来“*紧”周期性上演的可能性较大，容易形成市场预期。

同业业务致资金面紧绷

今年以来，稳健的货币政策在执行过程中，资金面维持紧平衡状态。中国人民银行20日发布公告称，针对今年末货币市场出现的新变化，央行已连续三天通过SLO(短期流动性管理工具)累计向市场注入超过3000亿元流动性，目前银行体系超额备付已逾1.5万亿元，为历史同期相对较高水平。同时，提示主要商业银行合理调整资产负债结构，提升流动性管理的科学性和前瞻性。市场人士认为，央行“明示”商业银行应合理调整资产负债结构，也“暗示”不会大幅放水。

分析人士指出，超额备付金达1.5万亿元，流动性应该宽松，但资金面持续紧绷主要是因为今年以来商业银行同业业务快速增长。同业业务本属流动性管理的工具，但各家银行为了追求资产规模扩张和**增长，进行监管套利。由于同业负债不用缴纳存款准备金，同业资产风险权重小，银行将同业业务从资金业务转变为信贷业务。目前上市银行同业资产占总资产的比重达12%左右，部分银行占比高达20%。

尽管监管部门已注意到同业业务扩张带来的金融风险，但对银行的资产负债调整行为尚缺乏有力的制度约束。由于地方**平台和房地产业对信贷资源的挤出效应，银行短期内不会主动去杠杆，未来市场流动性和资金利率仍不容乐观。

业内人士表示，今年6月、9月和12月末，市场利率均出现大幅飙升。在资金市场上，回购利率直接反映资金供求关系，以往每当回购利率大幅上涨即市场流动性紧张时，央行就会出手干预，通过各种方式向市场投放资金以平抑过高的利率。但*近几个月，央行的态度有所变化，不再像以往一样“放水”。在一些大型银行看来，央行可能有意收缩流动性，此时银行即便有*也不敢在回购市场上拆借出去。这一看法进一步加剧了“*紧”。

“*紧”或成做空风向标

由于回购利率可视为即期的无风险收益率，当市场上无风险收益率达到10%时，投资者的操作行为就会发生变化：一是资金从股市转投资金市场，因为股市支付不了与之相应的风险补偿;二是加大在股市的做空力度。从近几年的情况看，每当回购利率上涨，股市往往会下跌，二者之间呈典型的负相关关系。由于预期未来资金面趋紧格局不会发生变化，市场未来可能出现周期性“*紧”，为做空的投资者提供风向标。

上周，资金面偏紧使股指期货空头主导了整个交割周。在上周的5个交易日中，期指有4天下跌，全周下跌113.6点，跌幅达4.71%。上周五正值交割日，新晋主力合约单日下跌2.12%。市场人士分析，目前期指多个信号表明市场总体仍处在弱势格局，能否止跌较大程度上依赖市场资金面状况变化。

但业内人士表示，通过期货市场来操纵现货市场的可能性较小。国内股指期货交割结算价是在期指*后交易日的*后两小时现货指数算数平均价来确定，该方式确定的交割结算价操纵成本较高、操纵难度较大，“到期日效应”的影响较小。以上周五为例，期指合约IF1312价格基本持平且保持升水，现货市场尾盘的下跌对该合约交割结算价的影响很小。