价值投资策略

“价值投资”一词，已经被用滥了。想做投资**，是否先应做投资家学家？在**成熟市场，真正实践价值投资策略的，在数万个投资经理人中，*多不超过百名吧。这其中有名的，当然数巴菲特号称的“格雷厄姆和多德俱乐部”超级投资者们，如华特·史洛斯（WalterSchloss）、汤姆·纳普(TomKnapp)及崔蒂·布朗·纳普（TBK）合伙公司、巴老自己、比尔·卢安(BillRuane)及红杉（Sequoia）基金、查理·芒格(CharlieMunger),但也更应包括在价值投资走向更**的马丁·惠特曼(MartinJ.Whitman)和将价值投资与成长投资兼收并蓄的比尔·米勒（BillMiller）等杰出投资者。

在中国，奇怪的应该是找不到谁说自己不是价值投资的。但如果他们略花时间研究一下价值投资策略的历史和现在，谁又还敢继续号称自己是价值投资、哪怕是*广义的价值投资呢？马丁·惠特曼，**和狭义价值投资的代言人，将自己信奉的价值投资与格雷厄姆和多德俱乐部区分开来，**以产业、非上市企业投资的眼光，基本忽略宏观因素对整体系统风险的影响，做企业价值而不是证券价格趋势分析。狭义价值投资**基于对企业所控制的资源的质、量及长期****潜能进行分析和投资，对控制性投资人、战略性投资者及能够有能力坚守长期投资者，自然是**宝典，但对马丁所定义的OPMIs(OutsidePassiveMinorityInvestors)，或即通常二级市场的投资者，狭义价值投资的理念及技术，仍具有评估基础的意义。所有的二级市场投资者，包括专业投资者和一般投资者，都应该深入研究体会马丁的价值投资世界，在那里，你会明白二级市场投资者面临的众多利益相关者的竞争位置是多么的不当，而他们的投资目标和投资方法，也同样是多么的不现实、不正确。

一般意义上的价值投资，即基于证券基本面分析、以较大安全边际购买价格远低于其内在价值的证券，经格雷厄姆和多德俱乐部成员的发扬光大，俨然成了正统的价值投资策略要义。价值投资应起源于1934年格雷厄姆和多德**性的《证券分析：理论与技巧》，及进一步于1949年出版的《智慧型投资者》。从此，基于企业长期基本面，而不是仅仅因为股价短期变动的价值投资策略，开始了进化的历程：从刚开始追求企业有长期股利发放记录、投资对象应是大型公司、买入价格不高于过去数年历史市盈率等等**的价值标准，在格雷厄姆时期就已经逐步完善、深化。在低市盈率、用数十年从1929年大崩溃中走出来的上世纪30年代至60年代，价值投资渐入佳境。经巴菲特1969年结束合伙公司及动荡的70年代后，兴奋的八九十年代，及再度动荡的21世纪初，价值投资在巴老手中发扬光大。不仅如此，巴老不投科技股的保守，被比尔·米勒**地予以了补充，他的雷格·梅森价值信托（LeggMasonValueTrust）大量投资了以Google为代表的科技股，已经成为业内的价值成长投资的经典。比尔演讲记录笔者阅读甚多，但2005年有幸在纽约大学听到并深为折服：作为价值投资者，我们基于企业评估内在价值以较大折扣购买其一部分股权，长期持有；作为价值投资者，我们不会基于会计上的股价关系比，如PE、PB、PC等买股，也不会因为这些数字到达一个预定的目标而卖。

价值投资一词的泛滥来自其少数杰出价值投资者的成功，及效顰者对其一知半解带来的排斥其他策略的优越感。巴老、芒格、马丁、比尔都相当强调价值投资是一个平衡的策略，也从来不是任何时候都优越的策略，如，针对短期投资市场和短期投资目标。针对中国市场，价值投资策略也许也不是*佳策略。不要相信华尔街对价值投资策略的定义。华尔街自己从未遵守、价值投资超级投资者从来也不相信、卖方策略分析师也只是依传统统计出来的，基于低市盈率和低市净率的价值投资策略，只有历史统计分析的意义，*适合作为反映复杂市场的基准指数功能（如S&P/BARRA价值指数）。尽管现实生活中精明的消费者通常明白便宜没好货，但一般投资者就是很难逃离落后股、**便宜股、相对便宜股的诱惑。专业投资者也都用效率市场理论及指数作为比较基准，来衡量、比较价值投资的业绩，也算是现代金融理论、传统价值投资智慧的有机合作吧。